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刘晓丹:我如何看国企混改

中企天津报道 www.zqtjnews.com.cn 时间:2022-06-20 22:24:15点击:

今天我要分享的是,站在资本市场与投资者的角度,怎么看这轮混合所有制改革?现在我们也在操盘一些央企和地方国企的混改项目,有几个已经推向市场,并且受到市场热捧。事实上,方案出台的过程是非常艰难的,要平衡各方利益。

一、国企改革与资本市场的四次亲密接触

国企改革跟资本市场在历史上已有过几次亲密接触。第一波是90年代,国企额度制上市,国企脱困解困是资本市场初始的基本功能,很多国企在这个过程中得到了长足发展,当然有些做的不太好。

第二波跟国企改制间接相关,成就了中国第一批企业家阶层。很多企业家都是脱胎于国企管理层,我们上市的过程会做很多历史核查,他们上市的过程就是要证明他们之前买国资的过程是完善的、没有历史瑕疵的,但是往往当时的历史文件已经不好找了,最后都是省政府为了推动上市给了一份背书,追认当时的国资转让行为是合法的。这批人——尤其是以制造业为代表的,实际上就是国企的管理层,后来成为上市公司大股东,很多人成为第一批的中国企业家阶层。

第三次的亲密接触,是在上一波的大牛市,伴随着从1000点到6000点的过程,完成了绝大部分国企的整体上市和资产证券化,这是全流通改制带来的制度红利。细想很多国企,尤其是央企,在2006-2007年,一个整体上市(例如长江电力)就占到1000亿元或2000亿元的交易金额,我们绝大部分国企是在那个时候完成的整体上市。

现在到了第四波,资本市场与国企改制再度亲密接触。资本市场今年一直在热炒国企改革的概念。广东的第一个国企改革案子出来,不光这个案子涨停,相应的公司一起涨停。上海推一个绿地的借壳,相关的公司也在涨停,都包含了大家对国企改革的预期。

二、混合所有制的几个命题

我们做的案例来看,所谓的混合所有制到底怎么“混”?有几个非常重要的命题:跟谁混?什么时间混?混到什么程度?

1、跟谁混?

从现在已经看到的案子,混合所有制显然是几类“混”,包括国有股东混、民营股东混、管理层混,还有外资(非常少)混。民营资本如果再细分的话,有一类是产业资本,一类是金融资本,或者金融资本本身就是混合所有制的,因为金融资本很多是以PE的形式出现。这也是这波国企改革与前几轮不同的一个特点,就是出现了有限合伙这样一个可以放杠杆的工具。这次一个非常清晰的现象就是各类的基金,基金本身就是混合的,LP里国有、民营、外资等资本扮演了非常活跃的力量。

2、什么时候混?

现在市场上也出现了几个模式:

一类是已经整体上市的公司,会分拆着来混,混完了以后再去上市,这类以中石油、中石化为代表。坦率的说资本对这类的混合所有制是有不同看法的,一类资本比较追捧,一类资本不追捧。主要是看你混到什么程度?如果你只混了20%-30%的权益,只靠他再去价值重估一次再去上市,很多以追求权益回报的资本就不会去买这样的公司,但如果追求固定回报的就会买这样的公司,所以会发现,这次中石化几百亿的融资很多是卖给了追求固定回报的基金,比如保险基金。

还有一类就是未上市的,在上市之前混。比如绿地,在上市之前引入了很多战略股东,然后再把它证券化。这种混法与上一种都面临一个问题就是定价,以及再次重估上市,因为资本都是追求回报的,你以什么样的方式证券化退出,以及在证券化的过程中定价以及之前定价的公允性问题。

我们最近就遇到这样一个案子,即在上市之前混合,本来已经混完了,打算借他旗下的一个上市公司上市,最近有问题了。评估基准日前评估已经完成了,本来等着国资委签字,就按这个价格拆完了、混完了,好去上市,但是拟上市主体持有一个上市公司的股权,但在这段时间因为股市暴涨了,公司持有的公允价值增加了好几十个亿。国资委说我没法签字,签了可能就涉及国有资产流失问题。虽然我们说,这好几十个亿还有可能跌回去啊,但是跌回去也没有办法,这就是在上市之前混,没有一个公允价值,都是靠评估作价,但是评估的话价格弹性就相对较大了。

还有一种方式,是我们越来越看好的一种混合方式,也是现在很多国资在做的一种方式,就是“在资本市场的上市平台上混”。这个混合有一个好处,就是解决了定价问题,二级市场来给你定价。所以现在我们看到了很多锁价发行三年的国企定增,而且锁价的投资者都是找好的,定增对象就是对他未来产业升级有帮助的产业投资者、PE资本、管理层等,这些现在都是允许的。资本市场是混改最好的平台,而且可以持续的“混”下去。所以最近我们在做的很多单子,原来都是希望先引战投然后再去上市,现在我们都建议你索性用上市公司的平台来做定增等运作,让对公司未来产业升级有帮助的产业投资者和钱一起进来。A股这两年非常的开放,各种各样的创新方案都是可以做的。

3、混到什么程度?

比如一般竞争性行业,如果还是大股东一股独大,比如55%、66%,恨不得大股东一个人举手就全表决了,少数股东也不大愿意进来。混到公司是真正的公司化治理时候,即股东之间会有博弈和相互制约的时候,很多战投就会愿意进入。所以混到什么程度,需要做阶段性的步骤安排,也是资本看好或者不看好混合所有制的很重要的原因。

所以我们看到了各种各样的案子,比如上海、广州国资都动作比较大。比如广州,我们做的几个案子都披露了,有的案子已经实现了战投认购定增,有的仅仅是资产证券化,甚至国资还在大比例的增持,通过基金的方式增持,等到下一步他们可能还会有进一步的运作。

三、本轮混合所有制的几大特点:

1、这一轮的混合所有制一定伴随大批国企资产证券化。

这在06-07年已经遇到过一个巅峰,不过那个时候是国企从分拆上市变成整体上市,以及全流通的转变。这一波与上一波的一个比较大的不同是,这波资产证券化会有比较大的腾挪。上一波的思路是我旗下有个上市公司,母公司把自己旗下的资产装入上市公司,左手倒右手。这一波因为很多国资面临产业升级和转型,而不仅是治理的优化和调整,所以不同集团之间腾挪的动作就比较大。

比如南车北车合并,有魄力的地方国资委会把所有旗下上市公司壳资源,和未上市资产放在一起开始拼。比如广州把金融控股平台(越秀金控)借壳广州友谊来上市,友谊就是广州的一个商店,在电商的冲击下日子很难过,股票市值没有想象力了,所以国资委就把境内的金控资产打包腾挪到上市公司里。我们现在还帮广州做别的方案,就是上市公司自身主业眼看不行了,旁边还有一波主业不错的资产就打算腾挪进来。但是这种腾挪会牵扯不同利益主体,压力是非常大的,这就要取决于不同地方国资的决心,各地不一样,现在比如广州、江苏的力度都非常大。

2、无论注册制怎么提速,这波国资证券化多半会以存量公司的调整为主。IPO注册制在临近,但是这波注册制的机会不是给国企的,因为国企资产做了腾挪,实际控制人变了,主业整合超过100%了,不满足单独IPO的条件。而这波注册制的机会应该是给以互联网为代表的公司,TMT一定是这波注册制的明星和主角。但是这波国企用的更多的还是存量调整。

坦率的说,国企有很多上市公司,在这波改革中应该有开放的心态。因为随着注册制的推出,壳公司会越来越不值钱。比如:有一个我们跟了很多年的央企集团,他旗下有十几家上市公司,最近还在自己倒腾,自己把自己的某个产业再去装到某个公司里,前两天我给他们老总打电话,说你别倒了,应该趁现在壳最贵的时候赶紧变现。能卖给别人的就卖给别人,自己手里留两个就行了,变现一大笔钱回来扶植新产业多好。将来注册制了,你旗下真有好的资产将来注册制上市是非常容易的。上市公司单纯作为一个壳的价值,我觉得再过半年就会贬值,只要注册制的预期一确定,10多亿、20亿的壳就难有人买了。当然在国企的体制内,这个建议要真变为决策也不是那么容易实现的事情,但从市场的角度来看的确如此。

3、另一个特点就是,这波国企改革一定会伴随着产业升级转型。我们原来判断,最近将会出现一波控制权收购(BUYOUT)的高峰,即国资退出、民资接盘。理由是,如果明年地方政府债务压力太大的话,最后没办法了就会卖国企。有个数字是18万亿的地方城投债要到期,那么地方国资的退出会伴随着控制权买卖的浪潮。

不过现在来看这波机会并没有像想象中那么多,虽然国资有退出意愿,但是民营资本并不愿意接。这主要是因为很多产业遇到了技术革命的挑战,技术已经面临淘汰了,所以民营资本也不愿意接。这也是为什么BAT在中国特别受欢迎,大家宁愿主动砍价都想引入BAT,沾上互联网基因。

4、第四大特点就是管理层激励,比如绿地的管理层激励。现在资本在找投资对象时,如果不解决管理层持股的问题,资金是不愿意进的。坦率的说,你如果不把自己的身家性命绑进来,我为什么要来投这个公司?我认为,这波国企改革,不会再催生更多的企业家阶层,但是会催生中国第一批带金手铐的职业经理人阶层。而无论民企还是国企,都会需要优秀的职业经理人。

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